近些年國內(nèi)的嬰幼兒奶粉行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品及價格體系混亂等一系列問題，海外品牌憑借質(zhì)量背書和價格優(yōu)勢大舉進軍中國市場，搶占國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場。而近期新版《食品安全法》和《嬰幼兒配方乳粉配方注冊管理辦法》等一系列政策的出臺和全面二胎的放開呼聲漸高預(yù)示有望加速行業(yè)變革。行業(yè)高毛利和低門檻是造成國內(nèi)的嬰幼兒奶粉行業(yè)產(chǎn)能過剩的主要原因，而海外品牌的持續(xù)沖擊和電商渠道的崛起引起了產(chǎn)品及價格體系混亂。二胎政策的全面放開將刺激出生率的小幅回升，但是不會帶來嬰幼兒奶粉需求的爆發(fā)式增長；淘汰過剩產(chǎn)能、提升市場集中度、毛利率水平回歸合理、整理品牌及價格體系是大勢所趨;質(zhì)量優(yōu)秀、品牌體系清晰和渠道能力突出的企業(yè)有望最終突圍。

行業(yè)現(xiàn)狀一：產(chǎn)能供給過剩。

目前國內(nèi)的嬰幼兒奶粉供給量在150萬噸左右，而實際需求量僅有70萬噸左右，供給嚴重過剩。從供給和需求端考慮產(chǎn)能過剩的原因可以發(fā)現(xiàn)：(1)高毛利和低門檻帶來了國內(nèi)嬰幼兒奶粉產(chǎn)能的大量擴張：嬰幼兒奶粉行業(yè)平均毛利率近50%，縱向?qū)Ρ冗h高于其他乳制品行業(yè)37%的毛利水平，橫向?qū)Ρ瘸杀玖觿菹落N售終端價格遠高于國外嬰幼兒奶粉市場。同時備案制降低行業(yè)進入壁壘，干法工藝降低技術(shù)及資源壁壘;(2)需求不會出現(xiàn)爆發(fā)式增長：嬰幼兒奶粉需求量受新生嬰兒的出生率和母乳喂養(yǎng)率兩個重要變量的影響，85后逐步進入生育期疊加全面二胎政策的預(yù)期可能會帶來生育率的小幅回升，考慮到國內(nèi)的母乳喂養(yǎng)率已經(jīng)偏低，未來下降的空間不大，未來的需求端仍只會保持平穩(wěn)增長。1985-1990年前后，中國的生育率峰值達到2.33%(2014年的出生率為1.24%)，隨著逐步進入生育期，2020年將迎來一個出生高峰期。同時二胎全面放開預(yù)期增強，可做需求提升催化劑;但是國內(nèi)純母乳喂養(yǎng)率僅為27%，低于國際平均水平40%。近年來國家政策推動母乳喂養(yǎng)率提升，規(guī)劃至2020年純母乳喂養(yǎng)率達到50%，國內(nèi)母乳喂養(yǎng)率提升幅度不會增加太快，但是同樣下降空間也較小。

行業(yè)現(xiàn)狀二：產(chǎn)品及價格體系混亂。

國內(nèi)嬰幼兒奶粉生產(chǎn)商大都擁有10個以上的系列產(chǎn)品且價格差距較大。造成這種現(xiàn)象主要有三個原因：(1)行業(yè)高毛利驅(qū)動生產(chǎn)產(chǎn)商通過多品牌體系降低產(chǎn)品信息的透明度，增加產(chǎn)品附加值;嬰幼兒奶粉的高毛利以及監(jiān)管相對放松，使得國內(nèi)的嬰幼兒奶粉企業(yè)傾向于采用多品牌策略提高產(chǎn)品的潛在附加值獲取高額利潤;(2)原罐進口奶粉品牌應(yīng)對國產(chǎn)奶粉消費信心喪失：08年三聚氰胺事件后，以合生元、圣元為代表的國產(chǎn)嬰幼兒奶粉生產(chǎn)商紛紛通過進口奶源或者原罐進口的方式設(shè)立獨立的子品牌進行質(zhì)量背書，應(yīng)對海外品牌的沖擊;(3)電商品牌應(yīng)對線上渠道高速成長：2015年嬰幼兒奶粉線上交易規(guī)模有望突破200億元，近5年CAGR 達到44%，占整個嬰幼兒奶粉市場的27.63%。母嬰電商的快速發(fā)展受到兩個驅(qū)動因素，驅(qū)動因素一：大電商時代，母嬰類產(chǎn)品成為平臺電商引流的重要品類。流量是決定線上交易規(guī)模的基礎(chǔ)變量，嬰幼兒奶粉的購買群體多為25-35歲的父母，也是電子商務(wù)最重要的使用人群，因此母嬰類產(chǎn)品成為平臺電商引流的重要品類;驅(qū)動因素二：海淘網(wǎng)站低價產(chǎn)品沖擊原有價格體系。由于海淘網(wǎng)站的興起，原先依靠銷售渠道和海關(guān)關(guān)稅營造起來的國產(chǎn)嬰幼兒奶粉行業(yè)的壁壘被打破。以傳統(tǒng)渠道終端價格為300元/罐的進口奶粉為例，生產(chǎn)及進關(guān)的成本僅占到80元。同時以君樂寶為代表的國產(chǎn)奶粉企業(yè)通過線上渠道縮短銷售層級，通過低價進軍嬰幼兒奶粉市場。

政策護航，國內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)轉(zhuǎn)型勢在必行：

(1)淘汰落后產(chǎn)能，提高市場集中度是大勢所趨：目前國內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)的CR5不足37%，遠低于美國及歐洲各國80%-90%的市場集中度水平。按照政策規(guī)劃，逐步淘汰落后產(chǎn)能，五年之內(nèi)嬰幼兒配方乳粉行業(yè)企業(yè)總數(shù)整合到50家左右，前十家國內(nèi)品牌企業(yè)行業(yè)集中度超過80%。(2)毛利率下降是應(yīng)有之義，電商渠道崛起或成催化劑：高毛利率為何出現(xiàn)?三聚氰胺問題激發(fā)消費者支付高額價格獲取高質(zhì)量奶粉的意愿，國內(nèi)外品牌紛紛采取提價策略，拉高了嬰幼兒奶粉的毛利水平。而電商的迅速成長有望減少產(chǎn)品的分銷層級，并且跨境電商的低價進口商品沖擊如今的高價體系，我們預(yù)計奶粉的平均終端銷售價格有望重新回到2008年以前150元/罐左右的合理水平。(3)政策密集出臺，品牌規(guī)范化管理是行業(yè)發(fā)展方向：D20聯(lián)盟明確提出“滿足市場需求，做優(yōu)做強嬰幼兒配方奶粉”;同時新版《食品安全法》、《嬰幼兒配方乳粉配方注冊管理辦法》(征求意見稿)在2015年下半年陸續(xù)出臺或者實施，新版《食品安全法》正式確立了嬰幼兒奶粉行業(yè)的注冊制度，提高行業(yè)進入門檻;同時兩部法規(guī)都針對目前嬰幼兒奶粉的品牌混亂問題提出限制措施，加強品牌管理。

質(zhì)量為先，品牌和渠道能力突出的企業(yè)有望突圍：

站在行業(yè)變革的重要時點，我們認為質(zhì)量優(yōu)秀、品牌和渠道能力突出的企業(yè)有望突圍。(1)質(zhì)量為先，恢復(fù)消費者對國產(chǎn)奶粉信心是前提：質(zhì)量問題嚴重擾亂了消費者的消費信心，因此質(zhì)量為先，恢復(fù)消費者對國產(chǎn)奶粉信心是生產(chǎn)廠商在市場集中度提高的過程搶占市場份額的重要砝碼。而近年來國內(nèi)的嬰幼兒奶粉生產(chǎn)企業(yè)相繼在國外尋找奶源基地，為產(chǎn)品的質(zhì)量提供了有效背書;(2)品牌體系合理是重要驅(qū)動：2015年下半年新版《食品安全法》和《嬰幼兒配方乳粉配方注冊管理辦法》將品牌體系的治理作為重要著力點。無論是哪個方案被最終采用，國內(nèi)嬰幼兒奶粉品牌的削減都是應(yīng)有之義。目前品牌體系相對清晰合理、注冊配方數(shù)量占優(yōu)勢或者以國外原罐進口為主的生產(chǎn)商將會有所獲益。(3)渠道優(yōu)勢是重要催化劑：傳統(tǒng)商超、母嬰店和電商是目前國內(nèi)嬰幼兒奶粉銷售的三大渠道，特別是電商渠道已經(jīng)成為發(fā)展速度最快的組成部分。能夠在行業(yè)變革的大潮中把握渠道變化的趨勢，推進電商平臺建設(shè)的企業(yè)有望在行業(yè)競爭中占據(jù)有利地位。重點推薦渠道能力突出、品牌體系合理、奶源基地布局完善的乳制品龍頭伊利股份，同時建議關(guān)注合生元及貝因美。